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5 月 13 日下午，阿里最新財報出來后，分歧，從來沒有這么大過。
當晚，美股開盤之前，阿里股價一度下跌了超過 3%。但有意思的是，美股開盤后，轉折開始發生了，阿里盤中被迅猛拉起，股價一度大漲超8個點。
同一份財報，有人看完轉身離場，有人看完悄悄加倉。市場為何分歧巨大，看漲和看跌的人，他們都在看什么？
至于為何看跌，其實市場已有很多相關分析，但至于為何而漲，許多分析并不是很透徹。
據雷峰網了解，今年三月，幾家私募就在私下討論：判斷阿里值不值得繼續持有，不看財報利潤，就看一個指標——tokens 收入 6 月翻能否 5 倍。翻了，繼續持有，甚至加倉；翻不了，出一些。
而后在四月初，阿里內部下了一道軍令狀，到5月15日之前，也就是接近兩個月時間，日均Token收入要相較 4 月初漲5倍。而據財經獨家消息，這個目標已經提前達成。
這也就是說，阿里上半年在 tokens 收入上的表現，是超過機構預期的。
所以，財報后 8% 的猛漲，或許與這個不無關系。
為什么機構特別關心 Tokens 收入？
因為光看阿里AI云收入增速38%，在今年已經不太夠了。
過去一年，阿里云收入增速從20%多提升到30%以上，背后很大一部分功勞來自AI算力，也就是直接把GPU算力賣給客戶。營收數字確實好看，但這門生意有一個核心問題：利潤極低。
算力卡加價轉手賣出去，本質上大家都是"算力二道販子"。你能賣，別人也能賣，沒有任何競爭壁壘。營收看起來上億，但真正進口袋的沒多少錢。"利潤率不到10個點，大客戶更慘，基本都是血虧"。一位云銷售老兵張宇直言。
據了解，某游戲客戶去年有個十幾億的單子，用的是H200。今年續約了，金額漲到接近20億，這次賣B卡。金額越做越大，利潤卻仍然較低。
所以今年機構對阿里云提出了更高的要求：不單單只看AI云收入以及增長，更要看Tokens 收入，也就是模型即服務，直接把大模型的調用能力作為服務賣出去賺錢。
機構要求的變化，也是可以理解。
第一，Tokens 所產生的利潤更高。Tokens賣的是模型能力，不是硬件轉手，毛利率遠高于賣算力。而且隨著千問模型能力越來越強，用戶愿意付的單價也在上升，這是有定價權的生意。
吳泳銘在電話會上也挑明了："MaaS業務相對來說毛利高一些。"而且隨著推理技術每個季度都在優化，"單服務器單卡的產出在持續提升。"這意味著同一張卡，做MaaS比做算力租賃更賺錢。
第二，賣 Token 能帶動更多隱性收入。一個企業客戶一旦開始大規模調用阿里云的大模型，隨之而來的是數據庫、存儲、網絡帶寬、計算資源的全套需求。MaaS是入口，后面跟著的是整個云服務的消費升級。客戶粘性也更強，換一家云廠商的遷移成本，遠比換一個算力供應商高得多。
這才是機構把Token消耗量當核心指標的底層邏輯：Token增長，不只意味著MaaS收入本身在漲，更意味著阿里云在客戶那里的根扎得越來越深。
對于阿里能否在Tokens上翻大倍，坦白來說，上半年，市場信一半，疑一半。
疑在兩點。
第一，產品。多模態是硬傷。
HappyHorse（快樂馬）殺出之前，字節在生圖、生視頻上壓了阿里一截，字節的seedance 2.0出來后，局面更一邊倒了。"世界第一梯隊的能力。"年消費1000萬以下的客戶，開白都難。店大已開始欺客。
AI短劇、AI漫劇，這是MaaS變現的主戰場。視頻模型行不行，直接決定客戶用誰。
火山還布了一個局：用紅果短劇做閉環。制作方拿豆包模型做內容，內容好，紅果給流量、給投資。錢從火山出去，繞一圈，又回到火山。阿里沒有這張牌。
第二，節奏。火山沖得更猛。
2025年底，火山就把MaaS從"探索"切成了"強攻"。2026年MaaS對外目標 100 億。每個銷售背1000萬打底，存量多的背兩三千萬。阿里相對要慢一些。
所以，2026 年上半年，機構就是在等，等阿里能不能追上。
阿里的行動速度還是很快。
產品端，推出Happyhorse（快樂馬），直接補多模態的課。
銷售端，動得更猛。據業內人士稱，阿里云公共云事業部下面，阿里云商業線三大事業部都為攻堅MaaS調整了新陣型。
內部的緊張感，從一個細節就能看出來。有銷售說，過去幾個月，他們一三五必開大模型會。而且所有人不許請假。
正是這種追趕，也才會有提前完成 tokens 目標成績。
5 月 13 日晚猛漲了 8%，但到 5 月 14 日晚，阿里的股價是有所回落，這說明市場仍然有分歧。
但對于未來半年阿里的 tokens 收入，雷峰網(公眾號：雷峰網)跟從業者有過一些探討，許多人還是有樂觀預期。
原因在于，過去幾個月，AI行業發生了一個根本性的轉變。用吳泳銘的話說："從對話式AI邁向了Agent運行。"
阿里的數據也可以看出一二。
對比去年11、12月，今年5月百煉MaaS平臺上的API Token需求已增長十倍以上。AI模型和應用服務ARR收入已突破80億元，到6月突破100億將是"非常確定的事情"。
更關鍵的是，這個增長遠沒到頂。"我們的服務器內，幾乎沒有一張卡是空的。"吳泳銘說。
有一個數據是，今年3月，中國日均Token調用量突破140萬億，對比2024年初的1000億，不是十倍百倍，是兩年增長超千倍。
另外，還有一個被很多人忽略的東西，芯片。
平頭哥自研GPU已實現規模化量產，60%以上的算力服務于外部商業化客戶。
吳泳銘算了一筆賬：國外主流AI芯片毛利率接近60%-80%，這里面有巨大的性價比提升空間。換句話說，做算力卡的二道販子，是被別人掐著利潤。自己造子彈，利潤才能攥在自己手里。這才是阿里云長期利潤率改善最確定的一張底牌。
所以，回到開頭那個問題：同一份財報，為什么有人離場，有人加倉，分歧如此之大，因為有人看的是利潤表，有人看的是 tokens 賬單。兩種看法，兩種決策。
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