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| 本文作者： 劉偉 | 2020-02-02 12:02 |
鼠年伊始，以獵殺中概股聞名的美國做空機構渾水公司（Muddy Waters Research）再度出手，將矛頭對準了一直爭議纏身的瑞幸咖啡。
2月1日，渾水公司在社交媒體Twitter上發布了一份長達89頁的沽空報告。渾水公司稱，這份報告來自一封匿名郵件，作者收集了25000多張小票、10000多個小時的門店錄像以及大量內部微信聊天記錄作為證據，證明瑞幸咖啡在2019年第三季度和第四季度存在嚴重的數據造假行為。作者還在報告中稱，瑞幸咖啡的商業模式存在缺陷，難以持續。
當天，瑞幸咖啡股價在盤中大跌超過20%，收盤價報32.49美元/股，較上一交易日跌10.74%。
“當瑞幸咖啡2019年5月上市時，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。”作者不無挑釁意味地在報告開頭的開場白中寫道。
他認為，瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，因為目前中國咖啡市場仍然小眾并且增長緩慢；而且瑞幸咖啡的客戶對價格敏感度高，在降低折扣的同時，增加同店銷售額是不可能完成的任務。
同時，瑞幸咖啡在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠落后于其他鮮茶品牌。此外，去年9月推出的小鹿茶加盟模式尚未經過直營店至少一年的經營經驗，存在風險。
除了主觀性判斷，作者在報告中也給出了不少實證。在針對瑞幸咖啡的調查中，他雇傭了92個全職和1418個兼職調查員，獲得了25843張小票，在981天營業時間內錄集了11260多小時的門店錄像，并收集大量員工內部微信聊天記錄。
作者在報告中稱，“瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。”
根據收集整理的資料，他認為，瑞幸運咖啡在五方面存在“欺詐”行為：
1. 瑞幸咖啡夸大了門店商品的銷售數量，將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%；
2.根據小票匯總的數據，顧客下單的商品數量出現減少，從2019年第二季度的每單1.38件商品，下降至每單1.14件；
3. 盡管瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，但現實中門店層面的損失依舊在24.7%-28%之間，“在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元。這就是為什么他們需要編造ASP（Average Selling Price，平均銷售價格）數字來維持他們的商業模式”。
4. 報告稱，2019年Q3瑞幸門店營業利潤可能被夸大了3.97億元，當季的廣告支出也可能多報了150%以上。其進一步推測瑞幸咖啡有可能將其夸大的廣告費用回收回去，以增加收入和商店的利潤，從而掩飾掩蓋門店仍處于虧損狀態的真相。；
5.根據小票匯總的數據，瑞幸咖啡從“其他產品”（瓶裝飲料、堅果、餐食、馬克杯等）獲得的收入僅占2019年第三季度營收的6%，并非媒體報道的23%。
此外，該報告還將矛頭直指瑞幸咖啡管理層，并披露了投資者需注意的“危險信號”。首先，其稱瑞幸咖啡管理層已通過股票質押兌現了49%的股份（或流通股總數的24%），這使投資者面臨由追加保證金引發的價格暴跌的風險。其次，瑞幸最近通過后續發行和可轉換債券發行籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”策略，這很可能是管理層從公司吸納大量現金的便捷方式。最后，上述報告還對瑞幸集團董事長陸正耀的相關交易，獨立董事Sean Shao、聯合創始人兼首席營銷官楊飛的過往經歷提出質疑。
雖然報告給出了許多實證，但也有觀點認為，這些證據存在疑點或瑕疵。其中被提及最多的，便是報告作者的匿名身份，這被認為是一項重大瑕疵。
此外，在89頁報告中，基于25843張小票信息的分析占絕大部份，報告中還針對這些小票數據的合理性、嚴謹性進行了不少篇幅的論述。
報告提到，根據瑞幸店鋪地址，店鋪類型分為辦公室、商場、學校、住宅、交通、酒店等，其中來自辦公室的數據為60%，商場為27%，其余地址數據為13%。
有媒體對這些小票的下單時間進行分析后發現：全部25843張小票，有42%的數據是在周末和公共假日采集，58%是在工作日采集。其中，辦公室和商場的工作日采集量占比為58%、57%，周末和公共假期的采集量占比為42%和43%。
也就是說，占數據采集量60%的辦公室數據有42%是周末采集的，而數據量為27%的商場卻有57%的數據采集來自工作日。
問題在于，辦公室所在的瑞幸咖啡更多的消費訂單其實來自于工作日，但“調查員”卻用更多的時間在不上班的周末取證。而相反的，“調查員”卻用58%的訂單采集量去認定工作日下單量相對較少的商場，這難免缺乏說服力。
除了媒體評論，針對瑞幸咖啡被做空一事，另一家做空機構Citron Research（香櫞）也發布了與渾水公司相左的意見。
2月1日，香櫞在其官方社交平臺上說道：“我們也收到了報告，但citron通過商業數據、應用下載以及訪談競爭對手都確認了瑞幸的數據，證明瑞幸在中國業務爆發。Cintron尊重渾水，但這個匿名報告不準確，期待瑞幸的官宣回應。”
2月1日早間，瑞幸咖啡回應稱，將于下周一（2月3日）發布回應公告。
針對瑞幸咖啡被做空一事，香頌資本執行董事沈萌也發表了自己的觀點。沈萌表示，其自始至終對瑞幸的看法都是：從咖啡零售角度，不具有成功的可能。“因為瑞幸的客戶絕大多數都是看中了其價格和便利性，品牌本身對客戶粘性的貢獻度較低。這意味著，當瑞幸與競品在價格或便利性上的差異縮小至不明顯狀態時，瑞幸可能會流失大量客戶、從而影響業績。但是通過低價策略所吸引的客戶形成的消費數據，可以挖掘潛在價值賣給其他同樣瞄準該消費群體的企業”。
公開資料顯示，渾水公司以做空中國公司聞名，且少有失手，比如東方紙業、綠諾科技等四家在北美上市的中國民企就因此股價大跌，被交易所停牌和摘牌。近幾年，渾水公司還對輝山乳業、好未來、安踏體育等公司出手。
2017年，輝山乳業遭渾水公司狙擊，股價閃崩，盤中一度暴跌90%，一小時內市值蒸發320億港元，創當時港股史上最大跌幅。輝山乳業股價閃崩，也牽出輝山乳業集團背后的債務危機，直接引發了之后的重組和退市。
不過渾水公司出手也并非百發百中。2012年7月17日，新東方遭遇SEC調查。次日，渾水出手發布長達97頁、建議“強烈賣出”的評級報告，指出新東方毛利潤率超過60％有造假嫌疑。受此影響，新東方股價兩日累計下跌57.32％，市值僅剩14.7億美元。
對此，新東方董事長俞敏洪現身辟謠，除了一一回應了渾水的質疑，俞敏洪還發起成立了包括網易前首席財務執行官李廷斌、百度董事長李彥宏、北大國際MBA美方院長楊壯在內的獨立特殊委員會，組織調查渾水報告中所提出的種種質疑。
2012年7月20、21日，新東方股價兩個交易日反彈近36％，并在此后多年實現了股價、市值的成倍增長。截至目前，新東方市值達到192億美元。
此外，獵豹移動、展訊通信等中概股也多次在做空機構“狙擊”中全身而退。
這一次，渾水瞄準了中國互聯網咖啡品牌瑞幸咖啡，后者能否成功經受起考驗，或許要等到瑞幸咖啡周一SEC（美國證券交易委員會）公告，我們才能夠有答案。雷鋒網雷鋒網雷鋒網
