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作者丨張嘉敏 胡敏
編輯丨胡敏
“阿里股價下跌，反而創造了更有利的入場點。”
上周阿里2026財年Q3財報發布后，美股、港股連續重挫：
3月19日美股盤中一度跌超9%，創近一年來最大單日跌幅之一；3月20日港股收跌6.29%，創2025年9月以來新低。
股價暴跌之下，仍有不少投資者逆勢入場。他們看中的，正是阿里云的增長前景。
過去四個季度，阿里云收入增速從18%、26%、34.5%到本次Q3的36%，連續攀升，走出此前增速放緩的陰霾，增速重回全球云廠商第一梯隊。
Q3財報，是阿里在去年9月底云棲大會提出“全力打造全棧人工智能服務商”戰略后的首個完整季度的業績驗證。
這份成績單里，阿里云Q3總收入432.84億元，同比增長36%，外部商業化收入增速35%，主要由公共云收入增長驅動。AI相關產品收入連續第10個季度實現三位數增長。
吳泳銘在電話會透露，未來五年，AI與云相關業務的營收突破1000億美元（約6900億元人民幣）。
“五年1000億美元”的目標，這意味著，以當前每年1000億元人民幣（約145億美金）的外部商業化收入為基數，阿里云要在五年內增長將近7倍，年復合增長率約47%。
這是一個不低的目標，所以電話會后一些人疑惑，阿里是真有底氣，還是又在畫餅？
如果是放在去年上半年，阿里提出這一目標，畫餅的成分會比較大，但放到眼下，結合AI技術產品的演進，不少從業者認為，阿里AI和云五年沖刺1000億美元，是極有可能的。
吳泳銘在電話會也表示，他認為這一目標和路徑的可見性還是比較強的。
五年沖刺1000億美元，增量從哪來？
要沖刺1000億美元收入，阿里必須找到新的、足夠大的增量。而這個增量，在最近的電話會上，吳泳銘最先提到的是——MaaS。
但如果把時間撥回到一年半前，靠MaaS拉動營收，這個判斷幾乎無法成立。
當時，雷峰網詢問過多名業內人士，他們普遍對MaaS的商業化持悲觀態度。原因并不復雜，可以用一個極為簡單的公式來解釋：MaaS營收=tokens單價×tokens消耗規模。一年以前，這兩個核心變量都還未真正建立起有效支撐，MaaS商業化整體仍停留在早期探索階段。
一方面，價格戰將tokens單價快速壓低。主流模型廠商不斷降價，甚至以“接近成本價”搶占市場，導致MaaS在很長一段時間內被視為“幾乎不賺錢的生意”。多位云廠商銷售曾直言，月消費1萬元的大模型客戶，其體量僅相當于公有云月消費1000萬元的客戶，這種“單位客戶價值過低”，直接影響了一線銷售體系的投入意愿。
另一方面，tokens消耗規模并未大爆發。根本原因在于，大模型技術、產品還都不夠成熟，導致大模型商業化落地場景不夠明確。去年頭部廠商中，MaaS收入多的也就10個億，而少的就不足一個億。也因如此，阿里云、騰訊云去年也沒有把MaaS營收納入考核。
但這個市場變化得比人們想象中要更快。從2025年下半年至今，市場出現了兩個根本性變化：
第一，tokens消耗規模開始進入指數級的增長。
吳泳銘在Q3財報電話會透露，百煉MaaS平臺過去三個月Token消耗規模提升6倍。推動全行業的tokens調用規模加速爆發，背后有兩大核心的技術產品演進：
其一是以Openclaw為代表的Agent加速應用。今年開年，全民幾乎開啟了“養蝦”熱潮，這拉動了tokens消耗蹭蹭上漲。業內人士表示，Agent的tokens消耗量普遍是傳統Chatbot的100–1000倍，因為Agent的本質是“多步調用+工具調用+長鏈路執行”，這導致它單次任務背后對應的是成倍增長的tokens消耗。
其二是多模態，尤其是視頻模型的發展。文生圖、文生視頻模型的算力消耗，遠高于文本生成。有業內人士測算，一段15秒的多模態視頻，消耗就達到30.88萬tokens。隨著tokens消耗快速加大，過去，月消耗2萬元已是“大客戶”，現在在視頻生成場景中，單客戶月消耗達到數百萬甚至上千萬，開始變得常見。
第二是今年行業tokens的價格戰正在回縮。
在大語言模型上，由于上游提價，前不久云廠商都已開始紛紛對MaaS的產品進行提價。3月18日，阿里云發布的漲價名單中，百煉的多個產品型號提價了5%，或是25-34%。在此之前，騰訊云也是宣布，混元系列模型價格上調。關于各家云廠商如何應對這場漲價潮，更多行業內幕與深度觀察，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流。
另外，文生圖、文生視頻模型，其實價格戰并沒有像大語言模型那樣兇，所以留給廠商的利潤相對也更可觀。
總而言之，從“調用規模爆發”與“單價”兩個維度來看，2026年開始，MaaS的商業潛力正在開始爆發。這也解釋了，為什么阿里在這次電話會中，最先提到了MaaS的增長動能。
除MaaS外，吳泳銘在電話會上也提到了另一條同樣關鍵的增長路徑——直接銷售底層AI算力資源，包括裸算力供給，以及疊加PaaS能力的產品化形態，如阿里云的AI開發平臺PAI等。
去年，這部分的增長潛力已經顯現出來了，雷峰網(公眾號：雷峰網)在《云巨頭2025復盤：穿越「增長失速」的惡性循環》的文章中也復盤過，去年國內云廠商大部分的營收增速都是來自于此。未來這一部分需求仍然不會減少，因為在相當多的中大型企業中，他們仍然會想要結合自家的數據，做一個更定制化的，更符合自身需求的模型。
在底層AI算力資源上，阿里有一個其他廠商很難比擬的優勢在于，全棧AI布局，特別是在芯片上，有了平頭哥自研芯片托底，阿里云在算力定價和商業化競爭中掌握了更大主動權。
云從業者李銳向雷峰網表示，芯片自研讓阿里云在這波全球漲價潮中更有底氣，擁有更高的定價話語權。這份底氣也體現在Q3財報中：平頭哥首次被寫入阿里財報。
吳泳銘在電話會上透露，平頭哥自研GPU已實現規模化量產，60%以上服務于外部商業化客戶，年化營收規模達百億級別。
此外，吳泳銘也提到了傳統云服務帶來的增量。不過在業內看來，這部分增長的彈性相對有限，難以成為核心驅動力，更多仍依賴AI相關業務的帶動。
高盛、瑞銀預測，阿里云Q4云業務收入增速將進一步加快，從Q3的36%提升至40%。
兩家頂級投行之所以持樂觀態度，一是認為剛成立的ATH（Alibaba Token Hub）事業群強化了AI應用層布局，推動Token“貨幣化”——將每一次AI調用、每一份Token消耗轉化為可計費收入；二是阿里云將在4月18日對部分AI產品漲價，客戶紛紛“搶跑”，提前增加采購量以鎖定低價。
“五年1000億美元”背后的兩道坎
“五年1000億美元”的目標，雖然可能實現，但也有不小的考驗。擺在阿里云面前，至少橫著兩道坎。
第一道坎：AI戰場“外患”重重
從國內AI云市場格局看，阿里云處于綜合領先地位。
沙利文去年10月底發布的全棧AI云服務（公有云）市場報告顯示，阿里云以30.2%的市場份額位居首位，領先第二名百度智能云（22.5%）近10個百分點。
但眼下各家云廠都在AI云、MaaS賽道加碼投入，阿里云要維持領先地位、拿下AI云市場增量并不輕松。
在MaaS領域，火山引擎是阿里云不可忽視的強勁對手：火山引擎原本定下2026年MaaS業務收入超百億元的目標，隨著Seed 2.0、Seedance 2.0等模型發布以及OpenClaw持續爆火，團隊已上調預期。據媒體報道，豆包自今年春節以來，日均tokens調用量已超過100萬億，不到兩個月增長超60%。
有投資者透露，當前市場關注的核心指標是到今年年中，阿里日均tokens消耗量能否實現5倍增長——若未能達成，他們可能會考慮減持阿里股票。
目前阿里tokens消耗量增長有一大瓶頸是在多模態模型上。云分析師張宇認為，阿里千問在多模態領域因為缺乏高質量訓練數據，所以存在天然短板。
相比之下，友商在這一點上進展要快很多。云從業者劉超指出，火山引擎的多模態模型優勢日益突出，其生成15秒視頻的成本可控制在10元以內，效果可媲美Sora。據悉，已有大量客戶預付費申請使用其Seedance 2.0模型。這進一步加劇了阿里面臨的市場壓力。
在3D模型領域，騰訊憑借其在游戲等領域積累的數據優勢，表現同樣亮眼。隨著騰訊混元3D模型調用量持續攀升，包括拓竹、創想三維在內的多家3D打印公司已從海外模型切換至混元。
此外，近期阿里大模型人才也是頻頻流動，再次引發了市場對于阿里AI團隊的一絲擔憂。今年1月，千問代碼負責人惠彬原已離職加入Meta。3月初，千問技術負責人林俊旸與后訓練負責人郁博文更是在24小時內相繼告別。
不過面對激烈競爭，阿里行動力還是很快。Q3財報發布前夕，阿里進行了一次重大組織調整：成立Alibaba Token Hub（ATH）事業群，以“創造Token、輸送Token、應用Token”為核心，整合五條核心業務線。其中，面向企業級AI原生工作場景的“悟空事業部”首次公開亮相。
關于事業群的成立，在一些業內人士看來，這是阿里在行業快速變化中展現出的組織敏捷性。能夠在短時間內完成架構調整，本身就是一種能力，而這一點，恰恰是許多大廠所欠缺的。
第二道坎：守住存量市場有挑戰
145億美金的年度外部營收僅次于AWS、微軟Azure、谷歌云。在如此體量之上還要保持47%的年復合增長率，相當于每年要再造近半個當年的阿里云，即在年初的基礎上新增近一半的營收。
反觀目前營收超千億美元的AWS，從2016年約122億美元增長到2024年的1076億美元，8年增長8.8倍，年復合增長率約31%。
47%的年復合增長率，對阿里云來說無疑是一個極為激進的目標。
同樣作為全棧AI玩家，谷歌云收入在2025年Q4（即阿里本次Q3財報統計周期）跑出了48%的同比增速——這一水平恰好與阿里云47%的年復合增長率目標相當。
要保持如此高的年復合增長率，除了從AI方向要營收外，阿里還必須把傳統云這塊營收守住。但阿里云本身基數不小，要守住存量也有挑戰。
一來是傳統云市場的增速相較于過去，已經放緩了很多，二來是過去友商一直在發起價格戰，這也導致阿里云的防守壓力進一步加大。
更值得警惕的是，MaaS正在成為撬動底層云服務的入口。隨著越來越多客戶從MaaS切入，一旦使用深度提升，往往會順勢采買計算、存儲等基礎云資源。
過去，像火山在銷售體系上的劣勢在于，難以進入客戶既有的采購名單。但借助MaaS，這一局面正在被打破，他們先通過模型服務切入，一旦建立合作關系，后續再向底層云服務延展，路徑變得更加順暢。這也進一步給阿里云守存量造成新的壓力。
當然，阿里云還是有很多其他廠商很難立馬追上的地方，比如阿里云豐富的產品線，尤其是在PaaS層，現在幾乎沒有其他廠商可以比擬。
云銷售張飛告訴雷峰網，此前有許多客戶為了省錢，選擇從阿里云遷出，“但用一用其他云的PaaS，他們會發現自己還是想多了，穩定性從來不是理所當然的，很多人是在踩過坑之后才意識到這一點。”
此外，過去幾年，為了穩住存量客戶，阿里云內部早已啟動一系列結構性調整，其中最典型的就是“搬山計劃”。
一位阿里云內部人士告訴雷峰網，過去阿里云的互聯網客戶結構有一個明顯特征：大量客戶主要集中在ECS+CDN的輕量組合上。這類模式雖然起量快，但也埋下隱患，CDN具備高度可替代性，甚至可以在一天之內完成切換。一旦是體量在數億甚至十億級別的客戶，遷移帶來的收入波動會非常劇烈。
“搬山計劃”的核心，正是重塑這一收入結構，推動客戶將核心業務真正“搬”到云上，從單一的流量消耗，轉向更深層的云資源使用，例如網絡、存儲以及大數據等高粘性產品。
從結果來看，這一策略已經逐步顯現效果。過去三年間，一批頭部互聯網客戶的用云結構發生了明顯變化：例如，小紅書從早期幾乎沒有數據基礎設施積累，逐步轉向大數據體系建設；快手在存儲側加深投入；嗶哩嗶哩則從游戲業務切入，逐步擴大用云范圍等。想了解更多阿里云搬遷客戶故事，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流。
豪賭之下，阿里能否變成科技股？
阿里喊出AI和云“五年1000億美元”的目標，把阿里云的命運押在了MaaS與Token的賽道上。
這一賭注，也讓市場重新審視阿里的身份：它究竟是電商股，還是科技股？
摩根大通認為，當前市場對阿里的估值僅反映其國內電商業務的價值。如果阿里云能在未來五年實現AI和云年收入達1000億美元的目標，且獲得合理估值，僅云業務一項價值便可達4000億美元。這遠高于阿里當前約3000億美元的整體市值。
但二級市場的震蕩，從側面反映出部分投資者對這一目標的焦慮：AI和云業務長期面臨高投入、短期回報承壓、價值兌現周期較長的現實挑戰。
此外，阿里云的外部變數仍未消弭：如果AI需求增速放緩，或是價格戰卷土重來，阿里云能否扛住投入沉沒、利潤難釋放的雙重壓力。
對于阿里云乃至整個集團而言，不僅要算清一本賬：盈利爬坡的速度，能否支撐起高強度的資本開支和營收增長；更要講好AI云的故事——作為全球領先的全棧AI玩家，用五年時間實現AI和云年收入超1000億美元的目標，并非遙不可及。
本文作者長期關注AI巨頭動態及AI云市場，歡迎添加作者微信skylar_12_14交流探討。
注：文中李銳、張宇、劉超、張飛皆為化名。
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